投資之一ˋ

商業周刊 1100 期推薦

• 出版社：麥格羅．希爾
• 作者：默罕梅德．伊爾艾朗
• 出版日期：2008/12/24

由於每一個市場中的轉型動能正在增強，所以現存的市場與政策無法適當支持這些新的現況，而且情勢越來越明顯──不管是國家級或國際級的層面均是如此。轉型所促成的新活動超出整個金融體系能夠適應與承受的範圍，結果就形成一連串的阻礙和「錯綜複雜的管線阻塞問題」（plumbing problem，編按：指金融體系的資金流動無法正常循環，不暢通，甚至無法週轉），這些問題的發生引起混亂、動盪、彼此推卸責任，眾人才終於瞭解，一定得做某些改變才行。

接下來，在採取必要的改進措施後，市場參與者──在此指投資人和國家級與多邊政策制定者──終於正視不確定性的存在，並開始擔心未來可能發生進一步的騷動。開始於二○○七年夏天的市場動盪，說明了未來仍有可能發生過度反應和混亂。我敢說這些動盪將會動搖全球金融系統的根基。原本一個專屬於美國次級房貸市場的特有問題，已經演變成一連串的崩潰，而華爾街和一般商業界（main street）人士都無法躲過這個問題所帶來的衝擊。

投資組合管理：須重新鎖定新長期終點

對某些人來說，開始於二○○七年夏天的金融市場動盪，其實完全反映了全球經濟的世紀大轉型（secular transformation）。目前有很多不同的經濟和金融動力正在發揮影響力，這些動力的衝擊將形成重大的後果，不過，目前全世界的政策和市場結構卻還不足以承受這一切。因此，儘管這些動力讓效率得以提升，卻也為短期動亂帶來了較高的風險。事實上，這本書要傳達的重要訊息之一是：目前的動盪絕對不是階段的開始，也不是結束。

這一連串的矛盾與異常現象，代表以下的緊張情勢正逐漸升高──「全球金融舞台參與者或演出者所急切追求的」與「為將發生動盪的風險降到最低，現有體系可以合理且安全適應的」，這兩者之間的情勢越來越緊繃。這些訊號也顯示，不同國家的財富消長，已讓一些新的參與者和產品開始擁有全球影響力。

如果投資人能不偏離長期主題，未來幾年將會做得更好。投資人在具體設定期望報酬目標和風險承受度後，必須妥善設計並執行投資組合管理的以下三個基本步驟：選擇正確的資產配置模式、找出最佳執行工具，以及進行適當的風險管理。投資人必須找到能執行以下兩點的方法，以管理投資組合：一、鎖定一個新的長期終點；二、善加利用正確的工具。

由於旅程相當崎嶇不平，所以投資人必須以一種能強化能力的方式，來幫助他們駕馭這個旅程，並設計與執行這個方法。

資產配置：三年為基準的中性組合

請用以下方式思考資產配置的問題：如果你知道自己將被迫離開三年，且這段期間內無法改變資產配置。那麼，怎樣把資金配置到各種不同資產類別是最理想的？

當然，就實務上來說，我們可以在期中就改變資產配置中的多數資產。有時是透過直接買進或賣出，有時是透過避險與「風險增大交易」這兩者的組合來間接買進或賣出。重要的是，為了要取得明確的中性資產組合分析基準（理想的中性資產組合主要是根據正確的長期事件而定），所以我們要以「期中不能發生任何變動」的前提，來做為分析的起點。這樣的做法也讓我們更清楚自己的長期報酬目標（也就是至少經過一個市場循環的報酬），同時瞭解自己在極端可能性之下（所謂極端可能性這是指在面對期中的修正時，你沒有採取任何行動的自由），究竟可以忍受多大痛苦。

許多老謀深算且成功的投資人發現，有紀律的資產配置可以提供一種重要的錨固作用（anchoring function）。這種錨固作用能促成有建設性的結果，同時讓破壞性的結果比較不會發生。當然，實現這種架構的活動絕非全無風險，而且過度複雜的架構可能流於死板，讓整個過程的速度變慢，產生不必要的繁文縟節。因此，對多數投資人來說，儘管資產配置作業通常應該以三年的觀點為基準（典型的捐贈基金和基金會願意接受更長的期間），但在這段期間，並不盡然完全不能更改。

具體而言，我們應該每年進行一次檢視，並且事先體認到，這樣的檢視作業有可能會使我們接下來得進行一些變動，當然也有可能不需要做任何變動。如果有充分理由顯示出，我們應重新檢視那些決定中性資產配置方式的長期題材，那當然應該就資產配置進行適當的檢討。

股票：應分散到國際型部位

多數投資人的資產配置多半分配在公開交易的股票上。之所以會有這種現象，主要是著眼於股票的長期績效「較優異」——賓州大學華頓商學院的傑諾米．席格爾（Jeremy Siegel）強力提倡這個觀點。

席格爾在他的《散戶投資正典》（Stocks for the Long Run）一書的聳動簡介中，引用一份在一九二九年提出的建議書，文中建議在一九二○年代的多頭市場快結束時投資股票，也就是在「美國股票價值經歷史上最嚴重的三十四個月的縮水期」之前投資股票。他指出，在一九三二年七月，「當大屠殺終於結束……全球幾個最大型企業的市值下跌了八九％，實在令人難以置信。」接下來他問讀者一個有趣的問題：「如果你每個月固定投資一筆金額在股票上，你的財富將出現什麼變化？」答案令人驚訝。不到四年內，你在股市所賺的錢，將比投資在「無風險」的國庫券賺的錢多。如果你持有這些部位達三十年，這筆財富的年平均成長率是一三％。

很多分析師喜歡以歷史來說明持有股票的長期效力，席格爾只是其中一人。這些分析的基礎在於，長期持股人可以透過市場，賺取誘人的「股票風險溢酬」，也就是說，投資人長期下來可以賺到比短期無風險債券報酬更高的穩定報酬。簡單來說，對投資人而言，這項溢酬是他們因持有波動性較大的資產類別而換得的一種補貼。

不過，這和其他事情一樣，看起來簡單且直接的答案，鮮少是那麼容易。關於這項風險溢酬要如何衡量，以及這項溢酬真正讓人獲得什麼利益，這類爭議從來都沒有間斷過。有關「衡量期間」和「相關的投資人行為」等討論也不斷加溫——尤其是究竟「典型」的投資人是否夠堅定，會不會在重大且可逆轉的市場修正過程中殺出部位（也就是說，投資人是否能避免在最糟糕的時刻賣出股票）等問題。當所有情況都無法為這些合理且具邏輯性的問題找出解答時，倡議者就乾脆搬出「股票是資本主義下的最佳投資標的」的權威見解來說明一切，而資本主義正是為許多世代帶來富裕的體制。

我不會詳細討論這些辯論的內容，也不會判斷辯論的結果。事實上，我認為這些辯論將持續很長一段時間。現在，讓我們用以下方式說明這個議題：如果長期終點真的到來，亦即全球經濟成長將更為平衡，那麼，投資人應該將財富分散投資到全球各地的股票。

「分散投資到全球各地」是多數投資人理當遵循的長期方向，但目前多數投資人卻反其道而行。具體而言，雖然目前已經有一些緩慢的變化，但多數投資人——散戶以及程度較不顯著的投資機構——的資金配置卻還是顯露出非常高度的「本國偏差」。美國的情況尤其明顯，由於受歷史慣性或國際型股票將會讓投資人曝險程度升高（例如，匯率波動、會計與公司治理結構的差異、法律考量、可轉換性，以及資金控制風險等）的觀點所影響，所以美國投資人向來以持有國內股票為主。另外，有些人則以「美國企業來自國外營運的營收和盈餘比例正持續上升」為由，認為持有較高的國內部位是合理的，因為橫豎這些國內配置已經涵蓋了國際部位。

儘管國際型投資確實牽涉到一系列不同的風險，但相較於國內投資，國際型投資的風險，影響力已經逐漸降低。這是正在進行中的全球化與整合活動的主要結果之一。以某些案例來說，風險的降低是受到其他國家政府的行動、朝國際級水準和行為準則前進，以及法規與監督機制的逐漸調和所帶動。

另外，由於長期成長影響力的換手，世人對美國經濟動態的依賴將會降低，對全球其他地方（尤其是新興經濟體）經濟活動擴張的依賴則相對升高，所以，持有國際部位的理由也就更加強烈。

未來美國的經濟成長率可能非常低，其他地方的擴張卻會更加顯著。因此，即便全球金融體系的相互依存度升高，但國際化的利益仍舊非常明顯。就這部分而言，投資人應該思考一個問題：根據總資產配置的比率，在三○％到五四％的股票部位中，投資在美國的部位最多應該只占其中的三分之一到一半左右。

債券：考量保本，比重可上升

對長期投資人來說，債券配置的占比通常是介於一○％到一八％，這取決於各個投資人的風險規避態度和投資組合裡的其他要素。在某些特定的金融情勢下，債券配置區間對幾個重要因素特別敏感。對散戶來說，隨著年齡的增長，以短期投資而言，由於保本的考量越來越重要，所以債券配置區間的數字將上升；另外，這個區間數字也對景氣的繁榮水準非常敏感，因為生活成本不盡然只是財富和收入的一個函數。至於對機構投資者來說，當相關負債和支出的付款緊迫性越高，固定本質就越高（編按：指應付出的金額越固定），債券配置比率區間也會隨之上升。對這兩種投資人來說，這個區間的數字也會隨著他們風險規避態度的上升而上升。

決定好配置後，投資人也必須設法做到適當聚焦。就這個目的而言，以雷曼綜合指數（Lehman Aggregate）或雷曼整體指數（Lehman Universal Indexes）為標竿的穩健型基金，比較能滿足多數投資人的需要，因為這兩個指數是受廣泛使用的市場指數。擁有較大彈性且能取得精密監控系統的投資人，也可以考慮鎖定一種結合被動方法和積極工具的方式，被動方法是指管理基本債券部位（貝它值），而積極工具則是用來創造額外加值（阿法值）的報酬。

認識我的人應該會覺得很訝異，為何我沒有納入一個屬於新興市場債券的特殊類別。我操作這些債券非常多年，所以你認為我在建構分散的投資組合時，應該會強調這項資產的重要性。更何況，新興市場債券的表現一直都很好，而且根據長期的展望，它們未來的期望報酬也相對較佳。

其實，改變的是人們對新興市場債券的看法。在過去，新興市場債券鮮少被納入投資組合內。舉例說明如下：我在二○○四年九月一份出版品的開場白中評論道，對某些人來說，「新興市場債券」是一個矛盾用語，因為「新興市場」向來被劃上高風險的等號，但債券卻代表「安全」。

在當時，新興市場債券可能是被視為一種投機取巧型的資產類別。投資人將這類債券納入投資組合中，是為了提高投資組合的收益率，更重要的是，一旦這些國家的信用品質上升，投資組合的資本增值空間將會擴大，而這些國家確實不負所望。

不過，目前的情況已然轉變。由於這項資產類別漸趨成熟，所以這類債券有許多是基於「利率」考量下的投資標的，不再是基於其「信用」。也因此，它們已經成為一般性債券配置裡的永久成員，對要求特殊特質的資產配置來說，新興市場債券不再符合需要。它們也是讓投資人得以發掘更高相對價值與結構性阿法值的方法，結構性阿法值是資本市場區隔和法規與風險偏差的一個函數。

促成這個變化的，不僅是這項資產類別的信用成熟度上升，新興市場債券的角色和地位也因另外兩個因素而獲得提升。首先，「前仆後繼型」投資人（與戰術型投資人相反）明顯增加，這使得技術層面的要素之一——波動性——降低。第二，這個市場中出現很多新的區塊，包括最值得一提的本土貨幣債券與公司債。這個發展讓這類投資機會的範圍更加擴大。（本文摘錄自簡介、第六章）