投資之一ˋ

2004.1.16

張懿心

一、背景說明

綜觀本國金融市場之發展，民國80年以前企業之籌資管道，除仰賴間接金融市場之銀行貸放業務外，直接金融市場部分，主要係透過資本市場之股票市場進行籌資。惟自從民國78年股市自萬點下跌，企業籌資成本相對提高，同時期卻是債券市場蓄勢待發之年代；其中，公債市場由配售改為競標，奠定了債券市場之發展，而公司債的發展約在82年後起步，並在84、85年有較為明顯之成長。至於屬於貨幣市場之票券市場，由於84年票券業務之開放，打破興票、華票及國票三票鼎立時代，亦創造出票券業欣欣向榮之景象。

二、本國票券市場現況

按票券市場屬於貨幣市場之一環，其初級市場之發行量反映著銀行、票券公司、企業財務部門等參與者對於直接融通短期資金之需求；而次級市場之交易量則反映市場對於短期資金供給之情形及其交易之活絡程度。

現有本國票券市場之金融工具主要有：商業本票（CP/Commercial Paper）、銀行承兌匯票（BA/Bankers’ Acceptances）、國庫券（TB/Treasury Bills）及可轉讓定存單（NCD/Negotiable Certificated Deposits）等四種。近年來本國票券市場中約有81%交易額為商業本票所創造，並有高達89%發行額來自於商業本票，至於其他三項工具，以國庫券而言，目前並未定時定量發行，規模不足且流動性低；而銀行承兌匯票在86年以後，其交易量也銳減；至於可轉讓定存單因其市場參與者多限於金融機構，不若商業本票為一般企業籌措資金之工具，故其發展與成長皆遜於商業本票。

是以，商業本票實為現階段本國票券市場最重要之金融工具；而商業本票又可區分為交易性商業本票（第一類商業本票）及融資性商業本票（第二類商業本票）。其中，融資性商業本票係企業為籌措短期週轉資金而發行之票據，發行期限最長為一年；因企業可依本身資金需求期間、貨幣市場利率結構與銀行放款利率，再決定發行不同期限融資性商業本票以靈活調度其營運週轉資金，這也使得融資性商業本票成為商業本票市場中最重要之金融工具。

進一步觀察商業本票市場之利率波動情況，由於近年來中央銀行配合國內外經濟情勢而調降存款準備率的動作頻仍，即使是短期利率亦有不小的波動。以本國三十天期融資性商業本票次級市場為例，90年至92年初各年度最高利率與最低利率的差距，分別為290個基本點（bp，即0.01%）、92個基本點及32個基本點，亦即短期利率實具有一定之波動程度。

雖然本國票券市場已具有相當規模，其短期利率波動亦具有一定程度，但市場參與者至今卻無有效之相關衍生性商品可供避險，進而亦影響國外投資機構參與我國貨幣市場之意願。是以不論從市場需求、政策規劃及發展潛力來說，推出票券利率期貨對我們的金融市場而言，有相當程度的必要性。

三、本國債券市場現況

債券市場屬於資本市場之一環，目前我國債券市場主要工具為政府債券、公司債、金融債券及外國債券等。其中政府債券係國家調節財政之工具，也可以說是各級政府為因應公共財政需求、彌補國庫短絀或季節性開支，而以發行債券形式向社會大眾借款的一種方式；公司債則為一般公司籌措長期資金之工具，按其發行機構可區分為公營與民營之公司債；至於金融債券為專業銀行或商業銀行就其本身資本結構調整及自有資本比率之考量，針對不同年期而發行不同額度之金融債券；除此之外，還有由國外政府或央行等組成之國際組織來台發行籌資之債券，其絕大多數屬AAA等級，且為有計劃之發行，以維持國際債券在台灣市場之持續成長。

觀察我國債券市場之發展，自80年代政府為推行六年國家建設政策而大量發行公債以後，市場發展迅速。如果僅就其交易型態觀之，其中有相當數量之交易是屬於附買回或附賣回交易；此種附條件交易其本質上係屬短期資金融通，並無法反映債券價格之變化，也無法代表債券市場之真實交易情況。因此，若要觀察債券市場規模之真實情況，必須從買賣斷交易著手。

依中央銀行重要金融指標資料顯示，87年7月以前，債券買賣斷交易金額佔整體債券交易金額之比重多在10%以下，每月之買賣斷金額約數千億，換算每日成交金額不到100億；惟自87年7月起，買賣斷交易之金額逐漸增加，所佔比例也漸漸提高，至91年12月底，買賣斷成交金額已達10兆，日均量超過4千億，佔整體債券交易之比重已達6成，成長趨勢相當明顯。

倘進一步就政府債券市場進行分析，根據央行「中央登錄公債交易彙總表」，87年度登錄公債買賣斷成交金額1.9兆，附條件交易金額為5.3兆，但是，到了91年度時，買賣斷交易已達59.4兆，附條件則為46.7兆；換言之，登錄公債買賣斷之規模亦已超過附條件交易，且其日均量亦高達2千4百億之水準。

惟隨著債券市場規模不斷擴大，持有龐大債券部位之法人機構，包含證券商、銀行及票券商等，因無有效之衍生性商品可供避險，造成其深受利率波動之苦。以今年第一季為例，年初十年期指標公債之殖利率曾跌至約3.3%的水準，至季末卻攀升至約4.25%，上漲95bps，對持有大量公債部位之機構而言，每一億元的帳面損失即約達數百萬元；市場因為缺乏有效之避險工具，加上多數非當期債券之流動性並不高，故該等機構持有公債之損失將明顯影響其整體獲利或投資績效。

因此，缺少有效之債券市場避險工具，不但影響本國債券市場之發展，造成資本市場之跛足現象，亦令外國投資機構對參與本國債券市場產生疑慮。是以，不論從市場規模或參與者之需求來分析，本國債券期貨之推出實為現階段刻不容緩的目標，這也是為什麼證期會要推動發展債券期貨的原因。

貳、利率期貨帶來的效益

觀察全球衍生性商品市場之交易概況，91年交易量前20名之契約中，利率期貨契約即佔有十席，是以利率期貨商品可以說是全球期貨交易市場中重要的商品之一。

如果就利率期貨之功能進行分析，由於利率期貨商品具備價格發現及風險轉移之特性，故對相關現貨市場效率之提升，實有莫大助益。

一、首先就價格發現功能來說：

期貨市場價格之資訊，往往可做為現貨市場價格之未來指標；而透過期貨市場不同身分交易者之操作，使得期貨價格與現貨價格間維持密切之關係。

再從固定收益證券市場的三個最基本市場結構來看，未來債券現貨市場、債券期貨市場、債券附條件交易市場相互間地制衡與互動，將有助於發現彼此之間的均衡價格，進而可建構一條有效率的殖利率曲線。由於一條有效率的殖利率曲線是評價任何固定收益證券及其衍生性商品最重要的工具，因此若利率期貨市場推動成功後，透過有效率的殖利率曲線之建立，可進而影響整個固定收益證券及其衍生性商品，對各項利率商品之訂價亦有極大貢獻。

二、避險功能：

票債券市場之參與者主要包括銀行業、票券業、信託業、保險業、證券業及公民營企業，其參與者係以機構投資人為主，並且通常持有大量的票債券部位；惟這些參與者基於法令、或操作營運之考量，有時無法直接在現貨市場進行買賣。當市場利率波動時，其擁有之現貨部位價值可能減損，而買進部位的成本也可能提高，若無避險工具，將造成其完全暴露在利率波動的風險下；尤其近年來國內利率自由化已達相當程度，利率波動與日俱增，機構法人所承擔之風險的確相當沉重。

若能推出利率期貨，該等機構投資人就所擁有或即將擁有之現貨部位，皆可透過利率期貨之操作，有效規避利率波動的風險，又可滿足自己營運之需求，對整體金融市場之發展，應有所助益。

三、調整資產組合：

現行機構投資人所持有之資產配置，往往包含長、短天期各不相同之票債券投資組合。由於市場上利率之變動會對不同期間的票債券有不同之價格影響，進而影響投資績效。因此，未來利率期貨推出後，機構法人即能透過交易成本較低之期貨契約來代替現貨市場之交易，以提高所擁有票債券投資組合之績效，令整體資產配置更具效率。

參、本國利率期貨商品推動過程中所面臨的課題

為建立本國利率期貨市場，證期會自88年起即開始督導期交所進行規劃研究。在推動過程中也面臨了一些課題：

票券利率期貨之推動，必須先建立短期利率指標：

參酌國外歷史悠久的短期利率期貨商品，皆以具公信力的短期利率指標做為標的，惟本國貨幣市場卻缺乏一個具有公信力的短期利率指標，故期交所自88年起即就自行建置短期利率指標進行研究，並分析各項票券市場金融工具作為短期利率指標之合適性；考量市場規模、流動性及波動性等因素，最終規劃採三十天期商業本票利率作為短期利率期貨之指標。由於短期利率指標涉及結算價的決定，因此，如何建置一個具有公信力及代表性之短期票券利率指標是一個很重要的問題。

在推動過程中，期交所以票券市場交易最為活絡之三十天期商業本票利率作為票券利率期貨之交易標的，並進一步就短期利率指標之編製原則加以設計分析。期交所並積極與票券業者及資訊廠商就指標編製方式，包含成交累計利率指標、成交分盤利率指標之編製，及異常值剔除原則之建立等內容進行討論，著手進行編製票券利率指標之工作。

由於為利整體票券市場資源之整合，目前票券利率指標之編製工作併入現行臺灣票券集中保管結算公司所規劃之「短期票券利率指標編製系統」中。目前所有票券商（不含銀行業兼營票券業務者）皆已完成與該系統之連線，該系統亦已於92年8月底上線運作，至於期交所亦積極就臺灣票券集中保管結算股份有限公司所編製之短期利率指標其公正性、完整性及即時性進行驗證，以期儘早推出本國票券利率期貨上市交易。

推動政府債券期貨過程中，審慎規劃實物交割問題：

目前國外債券期貨之設計，主要皆以政府公債為標的；至其交割方式，舉凡國外知名交易所，如歐洲交易所（Eurex）、美國芝加哥期貨交易所（CBOT）、英國倫敦國際金融期貨及選擇權交易所（LIFFE）等之債券期貨商品，皆採行實物交割。故期交所當初參酌國外經驗，並考量本國公債現貨市場日平均成交金額已具有相當規模，而決定未來本國債券期貨商品亦將採行實物交割方式。

至於未來可做為債券期貨交割標的之可交割債券，期交所考量交割成本及可交割標的之流通性等因素，規劃將以交割成本較低，且較無買賣信用風險之登錄公債為限；另參酌本國公債現貨市場中，以到期日七到十一年者之未到期餘額最多，且該等期間利率的同質性亦高等因素，決定以到期日距交割日在七年以上、十一年以下之公債做為可交割債券之標的。

惟健全實物交割制度之運作，除期貨契約之設計外，尚需現貨市場相關條件，如發行面規律化、借券制度的推動以及債券市場流通性等因素之配合：

1就發行面規律化來說，財政部於91年下半年度即採定期適量方式發行公債，並於92年4月及6月增額發行兩期公債，以擴大指標公債的供給籌碼。

2就借券制度的推動來說，證期會亦督導財團法人中華民國債券櫃檯買賣中心積極規劃債券借貸制度，並預計於93年1月2日實施，以解決一般小額交易人交割券源不易取得的問題。

3為提升債券市場流通性，中央銀行已發布修正「公開市場操作指定交易商管理要點」，明訂中央公債主要交易商遴選標準及應遵守的義務，財團法人中華民國債券櫃檯買賣中心亦已配合訂定「中央公債主要交易商應配合辦理事項」，賦予交易商進行雙向報價的義務，以提高現貨市場之流動性及深度。

就政府債券期貨之推動，期交所除進行實物交割相關流程之建置作業，利率期貨之稅賦課徵、主要市場參與者--包括票券業、銀行業等金融機構之開放方式等議題，證期會亦與相關主管機關進行溝通討論，俾順利推出本國債券期貨上市交易。

肆、結語

鑑於金融環境日趨開放，所有金融市場參與者需承受之風險也趨於多樣，是以有效金融風險管理工具之提供，已為健全金融市場發展不可或缺之一環。本國期貨市場目前推出之商品皆與股票市場相關，不論是股價指數期貨、股價指數選擇權，或是股票選擇權；主要係考量國內股票市場發展健全、規模龐大且參與者層面廣泛，應為本國期貨市場初期發展之首選標的。惟隨著股票市場相關期貨、選擇權契約陸續上市，為提供更多元之避險商品，同樣具有相當規模之國內貨幣市場及債券市場已成為本國期貨市場現階段之發展重心。

展望未來，利率期貨之推出，除能提供貨幣市場及債券市場參與者更有效之避險管道，就本國期貨市場之健全發展，無疑亦邁向新的里程。